據香港媒體報道，小米6月25日起招股，據不完全統計，前十大券商當日少共為小米借出70多億港元融資額度，首日認購額度較公開發售部分已超購近兩倍。投資者應該如何認識小米的價值？通過對即將上市的小米的市值估算，能否探尋中國新經濟企業變革性高速發展的核心邏輯，為企業成長模式研究提供新的視角？

　　目前，關于小米的企業價值估算有多種不同的說法——600億美元、700億美元、800億美元、1000億美元，小米到底應該值多少錢？

　　關于企業價值，業界和研究界已有科學的定義和成熟的模型方法。人們常說，投資企業是投資未來。未來由什么構成？企業價值構成可以簡單分為兩部分：當前正在經營的業務價值和新的增長機會價值。麥肯錫把企業業務構成分解為三個層次：當前業務、準備投資的業務和潛在業務。三個層次業務價值加總，形成了企業總價值。

　　不管采用什么估值模型，首先要基于企業的業務領域及資源能力，對企業進行商業定位：這是一個什么樣的企業？這個企業的核心團隊經營理念、價值觀是什么？掌握了哪些資源能力？有哪些資源能力和可以拓展的業務領域？有多大的成長空間？

　　人們總是說，股票市場是價值發現的場所，估值反映的是每個投資者對成長的預期。對這些問題的回答不同，導致對企業的業務來源及業務領域定位不同，納入估值范圍的業務構成不同，增長率及持續期限假設不同，導致企業估值差異。

　　如果說企業價值是整座冰山，依據財務報表信息估值只能反映浮在水面上的企業的“價值冰山”，即主要反映企業當前業務的經營成果。招股說明書還提供了企業以往增長機會的來源及方式（內部培育，并購，合作）和準備投資的業務信息，依據招股說明書估值，未必能發現隱藏在水面之下的企業價值驅動因素。

　　基于對企業業務來源及模式的研究，對企業的估值可以分為保守估值、穩健估值和風險估值。保守估值是只考慮當前正在經營和準備投資的業務（可以是內部培育或并購），不考慮潛在可能的業務來源。

　　亞馬遜1997年以網上圖書零售商定位上市，1998年股價達到124美元，沒有盈利。Wolf(《商業周刊》1998年12月14日)推算，亞馬遜124美元的股票價格中，當前業務今后不增長的持續經營價值只有5.5美元，剩下的118.5美元需要在隨后的10年內，銷售額年均增長率達到59.6%，0年的銷售額為630億美元。

　　美國1998年圖書零售業銷售額為120億美元，需要按18%連續增長10年，才能達到628億美元，全部給亞馬遜也不夠。實際上，美國圖書零售歷史上的增長率為3%，按此增長率增長到0年，銷售額為195億美元。亞馬遜如果只靠網上銷售圖書，根本不可能支撐其股票價格。如果按網上圖書零售商定位亞馬遜進行估值，會感覺亞馬遜太高估了，但如果你把亞馬遜定位為網上沃爾瑪，則有可能在10年后實現630億美元的銷售額。

　　穩健估值是考慮企業利用掌控的資源能力確定可以產生的、具有競爭優勢的新業務機會帶來的價值。亞馬遜的AWS云服務初是為解決內部存儲問題給企業內部提供的技術服務，之后將這部分資源能力對外開放，2017年AWS業務營業收入超過200億美元，占據全球超過40%的份額。2018年季度，AWS云服務為亞馬遜提供了14億美元的營業利潤，轉化成了企業的高利潤中心。

　　新經濟企業除了常規的現有業務規模經濟、范圍經濟外，還有網絡經濟和裂變經濟。因此，在分析新經濟企業的財務報表時，除了需要分析企業的成本與收益，還有必要分析這些成本形成了哪些資源能力，這些資源能力是否能夠開放，能否產生新的業務機會，這也正是新經濟企業的價值來源所在。

　　回到人們關注的小米估值問題。招股說明書已經告知了小米的業務構成：智能手機業務、智能硬件業務以及IoT業務。是只基于這些公開業務的增長預期進行估值，還是進一步分析小米的資源能力和可能產生的新的業務機會？應該把小米定位為消費升級新制造業，還是平臺企業或生態企業？是采用保守估值、穩健估值還是風險估值？

　　小米作為新經濟的優秀企業，核心團隊的商業洞見、經營理念、價值觀和商業難題的解題能力確實不同凡響，這是小米的核心競爭力。解題能力又源于核心團隊的認知能力和解題原理的發現，這是小米業務8年來快速增長的內在基礎資源能力。

　　小米的“解題思路”是“賦能交易”，利用自己在智能手機快速發展過程中積累的大量用戶、工業設計、供應鏈管控、品牌、渠道、資金等資源能力，與外部優秀創業團隊進行資源能力交易，與優秀創業企業共同成長，共享收益。賦能交易模式迅速把小米從一家智能手機企業轉化為智能產品生態型企業，生態型企業對于企業價值的提升在于每一個用戶產生的網絡外部性，隨著小米資源能力的增強，賦能交易模式未來是否還能帶來更多的機會？

　　小米以往的業務機會來源以內部培育和賦能交易為主，并購不多，未來是否有能力擴大并購行動？小米的資源能力是否還可以轉化裂變出更多的業務機會？是否還可以拓展業務邊界？小米的“解題思路”和模式，可以給其他新經濟及傳統企業提供借鑒，從而提升社會資源的配置效率。

　　由于企業經營內外環境是變化的，基于未來預期的估值，即使是保守估值也不是安全的，任何估值都有風險。小米招股說明書揭示了諸多風險因素，投資者需要進行風險管理，特別是缺乏信息和談判地位的公眾投資者，需要通過對沖或分散投資來管理風險。（朱武祥）
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